香港慈善网33777如何准确理解易纲行长的924讲话?

日期:2020-01-29   

  邀请金融学术届和业界的专家作为演讲嘉宾,分享传播金融知识和洞见,搭建合作共赢的平台。

  (简称鸿儒基金会,原刘鸿儒金融教育基金会),由中国人民银行研究生部校友发起,于2006年成立,是北京市社会科学界联合会主管、北京市民政局注册的非公募基金会。鸿儒基金会致力于“教育、智库、公益”,推动中国金融的改革、创新和发展。2011年和2016年两度荣获北京市“4A级社会组织”称号。

  二、重点2:为什么“中国的基准利率水平比较合适、法定存款准备金率还有调整空间”

  (一)中国的基准价格仅略高于美国和中国香港,但显著低于同一类别的其它经济体(二)中国的法定存款准备金率明显高于美国等经济体,未来还有很大下调空间

  六、重点6:短期政策因素干扰大,中长期内降准降息不可避免,留给中国的时间窗口不多了

  一、重点1:什么叫正常的货币政策?易纲行长在讲话中一再强调几个表述,如“

  珍惜正常的货币政策的空间”、“尽量长地延续正常的货币政策”以及“再过几年,如果哪个国家,特别是哪个主要经济体还保持正常的货币政策,那么这样的经济体应当是全球经济的亮点,也应该是市场所羡慕的地方”。那么什么叫正常的货币政策?

  所谓正常的货币政策,是指既不过度宽松也不过度收紧的政策,过度宽松或收紧对经济的冲击均比较大,且不具有可持续性。例如,过于宽松的货币政策虽然有助于缓解经济下行的压力,但无助于经济的长期持续复苏;而过于收紧的货币政策则会阻碍经济复苏的进程,且严重扰乱经济金融体系。2007-2008年金融危机期间,多数经济体在低利率甚至零利率政策无效之后,创新推出各类货币政策工具,启动QE,实施了过度宽松的货币政策。

  2015年之后,之前实施过度宽松货币政策的经济体相继采取了过度收紧的货币政策,特别是以美国为首,对宏观经济和资产价格产生较大冲击,影响了复苏进程。例如,美国自2013年开始逐步退出QE并于2015年启动加息,欧央行2018年1月起开始逐步降低购债规模,英格兰央行于2017年11月启动加息等等。

  二、重点2:为什么“中国的基准利率水平比较合适、法定存款准备金率还有调整空间”易纲行长在讲话也提及“目前的利率水平应当是一个适度的利率水平,法定存款准备金率的水平应当说也是为今后的宏观政策调整留有充足的空间”,那么这样说的逻辑和依据在哪里?

  (一)中国的基准价格仅略高于美国和中国香港,但显著低于同一类别的其它经济体中国目前的基准利率为2.55%(以7天期OMO为准),质押式回购利率与同业拆利率也在2.50%左右,高于美国目前的1.75-2.00%,也高于中国香港的2.25%。

  但利率的本质是资本的价格(通常情况下越不发达的国家由于资本稀缺而导致其资本价格、也即利率要高于发达经济体),同时考虑到中国为发展中国家,因此理论上中国的基准价格要明显高于美国等发达经济体。我们看到常和中国列为同一阵营的俄罗斯(7%)、南非(6.50%)、巴西(5.50%)和印度(5.40%)等经济体的基准利率水平则明显高于中国。

  (二)中国的法定存款准备金率明显高于美国等经济体,未来还有很大下调空间美国的准备金也包括法定存款准备金与超额准备金两部分,而它和中国最大的区别在于,它们的法定存款准备金率很低,但超额存款准备金率较高。

  相较而言,中国法定存款准备金率的缴存基数更大(包括国库现金定存等)、比率明显更高,即便经过近10年的降准周期,目前国内的法定存款准备金率水平仍然在10%以上(超额准备金约在2%左右)。因此中国金融机构的法定存款准备金率仍有很大的下行空间。2007-2008年金融危机后,货币政策当局开始意识到一致性货币政策和统一的存款准备金率政策难以解决国内经济的结构性问题,也难以达到政策诉求,于是根据金融机构重要性程度、规模大小、性质等设置有差异的存款准备金率,有一档到两档,再到目前的五档两优(银行业为三档两优)。

  三、重点3:中国不是不降息,而是不急于降息,等待本身就是防风险易纲行长表达的观点是“

  中国不是不降息,而是不急于降息”。我们在之前多次表达过“央行与银保监会等其它部门的分歧在于,央行并不想主动降息,或者说央行认为造成实体经济融资成本较高的原因不在于央行”,但是我们也曾说过“尽管央行不愿意降息,但不代表不会降息,特别是在内外形势所迫之下,央行极有可能会调低政策利率(如OMO与MLF等)”。显然目前是央行备受内外压力较为纠结的时期,政策层面会认为央行通过降息能够更快地降低实体经济融资成本,但从当前情况来看央行降息只能进一步压低无风险利率,很难推动风险资产利率下降,毕竟风险资产利率下降才是政策的最根本目的。同时央行认为美联储等经济体的央行重启QE以及争相降息的路径及持续时间存在不确定性,毕竟中国央行也曾在货币政策正常化的道路步履蹒跚。

  因此一旦中国央行跟随美国、欧洲等经济体降息后,将会再次打开无风险利率的下行空间,进一步强化市场利率持续长期下行的预期,反而有可能会使得市场主体的投资决策延后,并造成杠杆率的进一步提升。而考虑到货币政策的功效与利率的高低成反比,也即利率越低,货币政策的功效越差,流动性陷阱的特征也会越突出,因此当前阶段中国央行尤其谨慎,当利率趋于下行时,央行能够发挥的作用也会趋于下降。

  特别是如果美国在经历短暂宽松和降息后重回货币政策正常化道路,届时跟随美国降息的那些经济体将会受到更大的冲击,且将陷入无计可施的窘境,这是未来最需要防范的风险,甚至不排除“美国在诱导其它经济体进入宽松通道这样看似阴谋论”的推断。

  四、重点4:就业才是经济的根本,通胀只是小插曲对于很多经济体而言,就业才是经济的最根本问题。

  例如现在,尽管大家都在担心美国陷入衰退,但是美国的失业率自2010年以来便一直处于下降通道中,特别是2018年以来美国的失业率一直处于自然失业率(4%)以下,基本保持着充分就业的状态。对于中国而言更是如此,“六稳”之中“稳就业”为先,也最为重要,这也是为什么在当前阶段货币政策退居其次,处于配合财政政策地位的大背景。期间,货币政策的目的只需要保持通胀在适宜的水平以配合财政政策即可。

  五、重点5:关于问题金融机构处置的问题易纲行长在问答中还谈及了关于问题金融机构的处置问题。

  我们认为2018-2020年是处置问题金融机构的关键三年,而今年尤为重要,是攻坚之年,特别是今年处置了3家机构便是例证。但是对于问题金融机构的处置并没有结束,目前正由城商行体系向农村金融机构等中小金融机构扩散。现阶段政策的做法是不使中小金融机构的风险在跨区和同业之间进行扩散和聚焦,因此一些县域的农村信用社、农村商业银行、农村合作银行近期在积极的增资扩股,其目的便是为了化解风险,避免成为真正的问题金融机构。

  六、重点6:短期政策因素干扰大,中长期内降准降息不可避免,香港慈善网33777。留给中国的时间窗口不多了中长期来看,利率水平向下、准备金率下调不可避免,这是无法回避的趋势,也是我们一直强调的观点,但是短期内的政策干扰较大特别是供给侧的冲击非常明显。

  从近期的政策定调来看,我们认为目前正在为新的强制性超预期非常规政策吹风(可以参见新华社发表的文章“统一全党思想、推动全面调整”),需要做好准备。需要明确得是,相较候选人及美国的国家战略而言,美国总统特朗普对待中国的做法应属最为温和了,换及其他人担任总统,相信对中国的打击更大。

  目前特朗普遭到弹劾以及全球货币政策同向宽松等外部事件,给中国的转型及改革提供了较好的时间窗口,在经济增长仍然没有大幅下行甚至恶化的情况下,抓紧时间解决自己的事情、打造强大的风险防火墙、构建经得起考验的基础设施体系显得尤为关键,甚至刻不容缓。